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一、影响航司的三大因素

1、供需结构

供需结构是影响航司的周期性因素，供需结构的变化往往伴随着航空大周期的出现，也是现阶段航空行业的主要亮点：

2-3%的供给增长vs中个位数的需求增长>实际GDP增速

首先来说供给

一是，2019年以来航空业遭遇了和空客交付放缓，再加上俄乌战争打破供应，俄罗斯是钛合金重要输出国，乌克兰是发动机机械部件加工地，制约原材料和零部件生产供应能力。截至2024年12月底，中国航司在波音、空客的未交付订单分别为96架和323架；波音和空客向中国航司交付数量的顶峰在2018年，2020年到2023年交付量持续下降。

二是，普惠发动机问题导致部分飞机停飞，全球配备普惠发动机的飞机中，多数为320neo机型，其中有687架飞机处在停飞状态；中国320系列或321系列neo飞机的停飞数量有所增加；预计2025年至2028年，机队增长维持在2-3%左右。

再看需求

2024年航空出行国内旅客量为6.5亿人次，同比增长12.3%，较2019年增长14%；国际和地区旅客运输量为0.74亿人次，同比增长108.2%，恢复到2019年同期的87.2%；

更重要的是2024年的客座率水平已经恢复到2019年水平，并在Q3旺季实现了历史上最高的客座率。2024年正班客座率和载运率分别为83.3%和72%，同比提高5.4个百分点和4.3个百分点，分别较2019年提升0.1个百分点和0.4个百分点。

2024年主要问题在于价格，民航局在24年是倡导飞机恢复利用率和客座率，所以航司在一定程度上牺牲了价格保住了客座率。

2025年看，民航局提倡反内卷，三大航也制定了机票互售机制，预计行业竞争有望缓解。如果能再加上顺周期经济复苏带来的票价回升，2025年票价提升有较强动力。年度展望：2025年行业怎么看

2、油价

航司的燃油成本通常占其营业成本的较大比例，一般在20%到40%之间。原油成本下降直接导致航油价格降低，进而减少航空公司的航油支出。这对于航司来说，是直接的利好，有助于提升盈利能力。实际燃油价格的基本定价原则是按照原油价格再加上炼油成本、运输成本和税费等构成。

2024年全年航油均价同比-7%，其中24Q4油价下降较快，单季度航油均价同比-24.4%，油价有较明显回落，航司成本压力有所缓解。大概算下来是，油价每跌10%，三大航增加约40亿利润，春秋吉祥增加约4亿利润，华夏增加约2亿。

25年年初以来，美国宣布对俄罗斯经济实施新一轮制裁，新增制裁对象包括俄罗斯最大石油生产商Gazprom Neft和Surgutneftegas，以及183艘油气运输船只。导致布伦特原油期货结算价已经涨到80多美元/桶，在这短期期内对航司的股价造成了波动。

但是这是短期的，要知道特朗普在竞选时就说过一旦上任，要大幅削减美国汽油价格，他认为1.87美元是一加仑汽油的“完美”价格。Haynes Boone LLC对26名银行家的调查显示，他们预计WTI油价在2027年会跌至58.62美元/桶。

所以中期看，油价对航空的影响是积极的。

3、汇率

航空公司在其国际业务中通常有一定比例的成本和收入是以外币结算的。当本国货币对其他国家货币的汇率发生变化时，这些外币收入的价值也会随之变化，从而导致航空公司的汇兑损失或收益。当人民币贬值时，以外币结算的债务和成本增加，而公司的部分收入却以人民币计价，这就导致了汇兑损失。

总体来说，外汇净负债越小的航司，汇率敏感性就越小：

1、春秋（最好）：春秋基本通过美元资产实现了汇率对冲，2023年美元净负债金额只剩0.13亿元，汇兑损益占营收0.1%。

2、南航（较优）：三大航中最优，2023年美元净负债金额60亿元，汇兑损益占营收0.4%。

3、海航（高风险）：2023年美元净负债金额87亿元，汇兑损益占营收2.5%。后续如果人民币继续贬值，将会对公司利润造成巨大冲击。

市场对特朗普上台后航司的汇兑损失部分都有预期，汇率贬值1%，三大航减少2-3亿净利润，华夏0.7亿、吉祥0.6亿、春秋几乎不受影响（春秋采用持有等额外汇资产的方式来对冲美元负债，基本实现了零外汇净负债，所以汇率波动对春秋的汇兑损益基本没有影响）。

与油价相比，还是油价对航司盈利的影响更大，汇率主要是影响报表，对实际经营影响有限。

二、航司Q4业绩

目前有2家航司发布了Q4业绩情况：四季度本来就是传统淡季，航司四季度普遍亏损，今年Q4还有人民币贬值的影响。但是航司Q4的业绩关注度普遍偏低，因为预期很充分，人民币贬值也是明牌的。光看24年四季度亏损就说航司惨没有意义，重要的是25年-26年。

国航：

扣非归母净利润：公司预计2024年为-27至-19亿元，同比减亏4.8-12.8亿元。其中24Q4为-31.3至-23.3亿元，亏损同比扩大8.3至0.3亿元。

24Q4中间价贬值2.58%，按照公司24年中报披露汇率敏感性，预计公司Q4汇兑损失约7.8亿元。

剔除汇兑损益影响后，预计公司Q4归母净利润-8.2至-7.4亿元（23Q4为-14.3亿元），扣非归母净利润-23.5至-15.5亿元（23Q4为-18.9亿元）。

全年旅客运输量同比增21%，Q4淡季叠加汇率贬值业绩承压。国航24年旅客运输量同比增21%至1.55亿人次，但票价表现受制于价格战，预计公司全年经济舱整体票价同比下滑约16%。而后四季度受淡季与汇率贬值压力，带动公司业绩小幅亏损。

：

归母净利润：2024年预计为2-2.8亿元，上年为-9.6亿元。其中24Q4为-0.54至-0.27亿元，同比减亏（23Q4为-2.7亿元）。

24Q4人民币贬值2.6%，导致汇兑损失约1.1亿元，若剔除汇兑损失影响，预计24Q4盈利0.5-0.8亿元。

与三大航主要飞全国干线不同的是，主要是飞支线，就是距离短、客流量小的航线，服务于局部地区，公司的航线布局主要着重于新疆地区、西南地区(除西藏)、华北地区。这种航线很容易亏钱，但是为了使偏远地区也能享受到航空服务，促进当地的经济发展、旅游开发和对外交流，又不得开通航线，所以中国民用航空局财务司会向华夏航空发放补贴。2024年H1，华夏航空公司其他收益5.14亿元，Q1、Q2分别为2.46亿元、2.68亿元，受益于《支线航空补贴管理暂行办法》的修订，2024年H1公司计入其他收益的政府补助(5.06亿元)较去年同期(1.40亿元)显著增加。

三、25年关键看什么：

1、主线是供需结构：在供给刚性受限背景下，需求的恢复情况，核心是旅客量和票价，如果票价能提升5%左右，那26年民航大约能实现10%净利润率，而从历史经验来看，航空业周期顶部利润率可以达到10-15%。

2、汇率和油价的短期扰动，但非主要，大致上看油价下降+人民币贬值的对冲程度。

至于顺周期何时开启，也许都还在等3月大会的数字。

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